国泰基金经理吴向军:两房理论价值为零 看好美国住宅地产股

北京时间5月31日，在美国资本市场，近日美国房屋抵押两巨头房利美和房地美股价上演过山车，本周二房地美最高涨至5美元，房利美最高涨至5.44美元，股价数日即翻倍，而往前追溯6个月累计涨幅1000%！但是周三和周四两房股价大幅回落，周四房利美暴跌40%报1.73美元，房地美跌39%报1.6美元。什么原因导致两房股价剧烈波动？两房目前的投资价值如何？两房股价和业绩增长背后是美国房地产从底部开始复苏，美国房地产复苏对于我们而言，又有什么样的投资机会？

以下为国泰基金经理吴向军访谈记录，解读房利美和房地美投资价值和美国房地产行业投资机会。

1、两房普通股理论价值为零：当初美国政府拯救两房，拯救的条款就是向美国政府发行高级优先股，并且美国政府有权（权证）在20年内以每股0.00001美元的预购价格拥有两家公司79.9%的普通股。因为两房事实没有倒闭，所以以前的普通股和优先股现在还存在，但是以前的优先股不再付息，价格无法确定，而且由于上述权证，普通股理论价值为0。

2、两房等同于政府机构：房利美之所以能挣钱，是因为它的信用是政府信用，融资成本全美最低，破产了也有美国政府兜底，现在所有股份都是美国政府的。所以其实两房就是美国财政部的一部分。没有什么价值可言。

3、两房股价大涨归因于有人博其会回购：两房现在赚钱了，而且利润为历史新高。所以很多人认为美国政府当年的拯救条款不公平，希望美国政府日后有可能会允许两房将其拥有的优先股和权证购回，然后上市。如果真的这样的话，购回的价格就可以谈，那么政府就可能会给予两房的优先股和普通股一定的价值。

4、两房暴跌是因为意识到回购概率不高：大涨是因为很多人炒作，并不明白这里的法律条款，以为两房有可能再次上市，原先的股票就值钱了。这几天媒体炒作，让美政府当初拯救时的权证安排路人皆知，很多投资人明白以后就自然卖出了。前天还有两个参议院提出法案要关闭两房，完全有政府机构代替职能。这也是两房普通股及优先股大跌的原因。

5、美国房地产市场处于触底反弹期：美国平均房价从2006年下跌至2012年初达30%。也就是说从100跌到了70，非常可怕。很多地区房价被腰斩甚至更多。但是我们知道资本主义经济周期就是这样，只要有长期需求，有大跌，日后一定就会有大涨。现在美国房价从70上涨到76，还有30-40%才能够涨回到以前的高点。这个过程至少还有3-5年。

6、美国房地产市场反弹能够持续：美国住房需求非常稳定，这是因为美国人口增长非常稳定，每年增长300万人左右。需要150万栋房子。过去5年美国每年建房只有70万栋，不仅低于有记录以来历史（60年）平均水平。而且低于有记录以来历史最低水平（100万栋)！现在住房开工不过90万栋。这么多年的需求都被积压，一定要释放出来！而且这个趋势一旦确立，势必不可阻挡。

7、美国地产开发商股价上涨空间仍然很大：REITs股票和美股大盘从2009年就开始上涨，现在已经屡创新高。而美国房产股主要是住宅房地产开发商以及上下游产业链，是盖房子、卖房子的。与REITs完全无关。因为美国住宅地产自2012年初才触底反弹，落后与美国经济近3年，所以美国房产开发商的利润也才刚刚转负为正。他们的股票近期上涨很猛，但是距离历史高点平均还有70%以上的空间。上升潜力非常巨大。

8、相比美国商业地产看好住宅地产：美国的住宅地产正处于触底反弹第二年。上升潜力巨大，距离历史高点还有70%左右。商业地产（REITs）早已创新高。

嘉宾简介：

吴向军，硕士，CFA ，9年证券基金从业经历。2004年6月至2007年6月在美国对冲基金Avera Global Partners工作，担任股票分析师；2007年6月至2011年4月美国对冲基金Security Global Investors工作，担任高级分析师。2011年5月起加盟国泰基金管理有限公司，2013月4月起任国泰中国企业境外高收益债券基金的基金经理。熟悉美国股票市场和房地产市场。国泰基金正在筹备发行一只美国房地产开发基金，专门投资美国房地产开发商及产业链，包括建材、装修、房贷等企业。6月13日开始发行，7月12日结束。吴向军为该基金的基金经理人。

以下为访谈纪录（有部分删减）：

关于两房

@jedgreat： 据了解，作为援助协议的一部分，房地美和房利美同意美国政府以每股0.00001美元的预购价格拥有两家公司79.9%的普通股凭证，并且凭证期限为20年。--- 这价格太恐怖了吧？简直是抢钱。法律条款有无可能修订，如果是这样，两房为什么还上市，没有任何价值意义。谢谢！

吴向军：美国政府这并不是抢钱。2008年两房实际破产。但是由于两房太重要，不可以破产清盘，所以美国政府需要注入资本金拯救（累计应当有1800亿美元）。拯救的条款就是向美国政府发行高级优先股，并且美国政府有权（权证）在20年内以每股0.00001美元的预购价格拥有两家公司79.9%的普通股。因为两房事实没有倒闭，所以以前的普通股和优先股现在还存在，但是以前的优先股不再付息，价格无法确定，而且由于上述权证，普通股理论价值为0。

但是为什么还有人买两房的普通股和老优先股呢？因为两房现在赚钱了，而且利润为历史新高。所以很多人认为美国政府当年的拯救条款不公平，希望美国政府日后有可能会允许两房将其拥有的优先股和权证购回，然后上市。如果真的这样的话，购回的价格就可以谈，那么政府就可能会给予两房的优先股和普通股一定的价值。但是这只是投资人的一厢情愿。美国政府没有任何义务放弃自己的权证。

另外，还有投资人希望和美国政府打官司，控告美国政府当年拯救条款不公。只要一打官司，结果都不好说。

这些都是投资人的理由。

@jedgreat：请问目前的两房的内在价值多少？

吴向军：两房现在内在价值没有意义。如果说利润的话，房利美过去12个月营运利润达223亿美元，当然很值钱。但是这个利润是没有意义的。因为房利美之所以能挣钱，是因为它的信用是政府信用，融资成本全美最低，破产了也有美国政府兜底，现在所有股份都是美国政府的。所以其实两房就是美国财政部的一部分。没有什么价值可言。你能说上海市政府值多少钱吗？没有意义。

@北安桥：两房为何近期大跌？

吴向军：为何近两天两房股价大幅回落？大涨是因为很多人炒作，并不明白这里的法律条款，以为两房有可能再次上市，原先的股票就值钱了。这几天媒体炒作，让美政府当初拯救时的权证安排路人皆知，很多投资人明白以后就自然卖出了。

@从易:吴总好；请教下房利美中财报的问题：我观察到房利美2012盈利的一个重要因素是信贷损失（credit losses）大幅好转是其盈利的主要因素。2010和2011年其信贷损失分别是249和267亿美元，而2012年不但没有信贷损失，还有8.52亿美元的进项收入。想请教下是什么原因让其信贷损失会有这大的好转？您认为今后会怎么变化？谢谢！

吴向军：没有Foreclosure了。信贷损失就是房贷人的房子不值贷款额，房贷人拒绝还钱，吧房子还给银行（两房），这些房子就会被拍卖，银行（两房）受损。2011年房价还在掉，所以两房还有信贷损失。2012年房价开始上升，当然没有人会把房子退还。就没有信贷损失。至于进项可能是前期损失过量划回吧。

关于美国房地产的复苏

@jedgreat：美国房地产18年一个周期，现在应该在周期低端，能否简单测算一下繁荣期的收益？

吴向军：美国房地产周期不是18年。有长有短。上个周期比较长，开始从1991年开始，到2006年见顶。然后一路下行，到2012年初才见底。现在确实是触底反弹期。

美国平均房价从2006年下跌至2012年初达30%。也就是说从100跌到了70，非常可怕。很多地区房价被腰斩甚至更多。但是我们知道资本主义经济周期就是这样，只要有长期需求，有大跌，日后一定就会有大涨。现在美国房价从70上涨到76，还有30-40%才能够涨回到以前的高点。这个过程至少还有3-5年。

另外，美国住宅供应自2006年来下降非常明显。过去60年，美国平均年建造住宅150万栋。数次周期年建造住宅高点为200万栋左右，低点为100万栋左右。年建造住宅低点基本没有低于100万栋。但是在这个周期，年建造住宅低点达到只有50-60万栋！而且在此水平持续了3年之久。现在年建造住宅反弹了1年，也只有80万栋水平。远低于历史平均。所以，美国房地产市场反弹是出于初期阶段。但是方向已经明确，就是向上。

@江涛:说：能否谈下美国宏观经济和货币政策对美国房地产的影响？

美国住宅房地产市场已经处于触底反弹阶段，由于其体量巨大，它事实上是在带动美国经济的复苏，而不是美国经济复苏带动房地产市场。

@王星Vincent：您认为本轮美国房地产的反弹还能持续么？为什么？

吴向军：当然能！美国住房需求非常稳定，这是因为美国人口增长非常稳定，每年增长300万人左右。需要150万栋房子。过去5年美国每年建房只有70万栋，不仅低于有记录以来历史（60年）平均水平。而且低于有记录以来历史最低水平（100万栋)！现在住房开工不过90万栋。这么多年的需求都被积压，一定要释放出来！而且这个趋势一旦确立，势必不可阻挡。

@狼哥：吴总，您好，美国的人口增长稳定，但是老美的房子存量是不是也应该很充分啊？需求会因此被分流吗？

吴向军：存量远远大于新建。但是都住着人哪！新产生的家庭都要搬出去的。而且老房子太老也要拆掉的。另外，美国国会非常接近大赦1100万非法移民，这些非法移民只要一旦合法就会有权购房。需求会很大。

关于如果做美国房地产投资

@江涛：您认为投资美国房地产相比中国房地产的优势有哪些？

吴向军：美国房地产（不是REITs）的优势是：价格和开工率都是触底反弹期，而且是处大底反弹期。美国政府不干预房市，没有限购，限贷，等可能。王石都到美国盖房子了，我们要向他学，到美国盖房子，卖房子。不行就买开发商股票。我们国泰基金正在筹备发行一只美国房地产开发基金，专门投资美国房地产开发商及产业链，包括建材、装修、房贷等企业。6月13日开始发行，7月12日结束。敬请惠顾。

@美股投资:说：在美国上市的住宅地产和商业地产公司，您更看好哪块？

吴向军：当然是住宅地产。美国的住宅地产正处于触底反弹第二年。上升潜力巨大，距离历史高点还有70%左右。商业地产（REITs）早已创新高。

我们国泰基金正在筹备发行一只美国房地产开发基金，专门投资美国房地产开发商及产业链，包括建材、装修、房贷等企业，不投商业地产（REITs）。6月13日开始发行，7月12日结束。

@小妮子:说：2011-2012年，美股上的房地产股票涨幅已经不小，您认为未来这个板块的股票上升空间还有多大？

吴向军：美国REITs已经屡创新高，但是房地产开发商等股票还离历史高点距离有70%。当然有很多上升空间！

@李妍：请问，投资美国房地产，买REITs和买房产股票哪个更划算？

吴向军：REITs是商业地产，以收租为主，一般与住宅无关。REITs股票和美股大盘从2009年就开始上涨，现在已经屡创新高。而美国房产股主要是住宅房地产开发商以及上下游产业链，是盖房子、卖房子的。与REITs完全无关。因为美国住宅地产自2012年初才触底反弹，落后与美国经济近3年，所以美国房产开发商的利润也才刚刚转负为正。他们的股票近期上涨很猛，但是距离历史高点平均还有70%以上的空间。上升潜力非常巨大。

@davidhch：说：你觉得美国哪些房地产股票值得关注？

吴向军：我有个表，有美国5大房地产开发商数据，仅供参考：

来源：i美股讯       2013年6月3日